浙商证券股份有限公司孙建,司清蕊近期对微电生理进行研究并发布了研究报告《微电生理2023H1跟踪点评：收入符合预期，产品放量加速》，本报告对微电生理给出增持评级，当前股价为15.98元。

(资料图)

微电生理(688351)

投资要点

2023年8月18日，公司披露2023年半年报，2023H1收入1.42亿元，同比增长16.6%，归母净利润2.16百万元，同比增长44.6%。其中Q2收入0.90亿元，同比增长35.8%，归母净利润11.48百万元，环比明显改善。我们认为，随2023年4月份电生理集采开始供货，公司产品开始加速放量；电生理集采降幅温和，公司产品放量驱动未来三年收入高增长可期。

成长性：集采放量叠加新品放量，2023年收入高增长可期

（1）集采放量叠加新品放量，2023年收入高增长可期。①2023H1集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023年4月，电生理集采供货，截至目前已有20个省份正式执行集采政策。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，在27省联盟电生理集采中，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022年10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采入院驱动下，2023H1公司电生理手术量同比增长超过50%，三维手术累计超过4万例，覆盖医院900余家。②压力导管新品推广加速。2022年12月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力，作为首款国产获批压力导管，从2023年2月临床推广至今，已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术，头部医院入院加速。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、获批产品管线完善的厂商，随进院量与手术量增长，2023年收入高增长可期。

（2）新品研发持续推进，我们认为随公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。公司第四代Columbus三维心脏电生理标测系统已于2022年12月递交国内注册，公司预计2023年下半年获批；冷冻消融系列产品已于2022年12月完成国内注册资料递交，公司预计2023年Q3获批；压力感知脉冲消融导管临床试验公司预计2023年年内完成；肾动脉消融导管已完成首例临床入组；可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。另外，公司与Stereotaxis关于磁导航机器人(300024)持续推进研发合作深度，已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。

（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增长，有望构建第二增长曲线。2023H1，公司海外收入同比增长超过60%，累计覆盖31个国家和地区；新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，累计20款产品获得CE认证，4款产品获得FDA注册许可。我们认为，随公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。

盈利能力：集采供货带来毛利率下降，2023全年或仍有下降趋势

（1）集采供货影响下毛利率或仍有下滑趋势。2023H1，公司毛利率67.6%，集采影响下毛利率同比下降2.2pct，我们认为电生理产品集采供货持续推进，公司2023年毛利率或仍有下降趋势。（2）规模效应下，期间费用率或有下降趋势。2023H1，公司销售费用率35.0%（+7.0pct），管理费用率10.9%（-3.1pct），研发费用率28.6%（+1.3pct），我们认为，随下半年公司集采产品及新品持续放量，规模效应下，2023年全年期间费用率或有下降趋势。

盈利预测及估值

基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年收入分别为3.62/5.09/6.85亿元，分别同比增长39%、41%、35%；公司2023-2025年归母净利润分别为11.99/34.57/65.15百万元，对应EPS分别为0.03、0.07、0.14元（2023年21倍PS），维持“增持”评级。

风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券(600837)余文心研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.24%，其预测2023年度归属净利润为盈利1900万，根据现价换算的预测PE为395.54。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级2家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为31.0。