东方证券股份有限公司谢宁铃近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《短期承压，期待修复，静待催化出现》，本报告对中国中免给出买入评级，认为其目标价位为200.84元，当前股价为122.98元，预期上涨幅度为63.31%。

(资料图)

中国中免(601888)

核心观点

1Q收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免23Q1单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1毛利率同比-5pct，因1Q所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。

费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1管理费用率2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港IPO后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。

利润率环比有望修复。Q1归母净利率11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失1.39亿（22Q1冲回0.45亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。

五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较去年五一假期分别增长120%、158%。Prada海口美兰机场T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。

盈利预测与投资建议

鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司23-25年每股收益为4.43/6.04/8.45元（调整前23-24年为5.95/8.00元），采用DCF估值法给予公司目标价200.84元，维持“买入”评级。

风险提示

国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，南京证券(601990)杨妍研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.69%，其预测2023年度归属净利润为盈利100.42亿，根据现价换算的预测PE为26.33。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级30家，增持评级11家；过去90天内机构目标均价为199.93。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标4.5星，好价格指标3.5星，综合指标4星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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