如果企业盈利丰沛而且增长曲线坚挺，可以称之为“亮色系”的话，那么慧智微的业绩底色显然就是长期被“灰暗系”支配。

从2020年到2022年，慧智微在累计营收约10.78亿元的情况下，三年累计亏损却近7.2亿元，而且2022 年较 2021 年同比下滑30.60%。可见慧智微已经自我造血困难，亏损短期无法收窄。

(资料图)

但是，股权背景中却又闪现金沙江、红杉和私募大佬葛卫东的身影，甚至金沙江已经不离不弃的陪跑8年，褪去国产射频行业的独角兽光环后，慧智微能否在二级市场给予投资者良好回报？

一、是什么遮蔽了慧智微的“光线”？

第一点，宏观条件和行业周期变化令“光照不足”。

2022 年以来，国际国内形势多变，俄乌冲突、通胀上升等因素影响了全球终端消费力，导致下游智能手机市场和物联网市场的需求转弱，存在一定的库存消化压力，对于射频前端行业的整体发展产生了一定程度的不利影响。

此外，受行业周期变化影响，下游客户开始控制库存风险，存量项目如三星品牌机型项目（闻泰科技(600745)ODM）、OPPO 品牌机型项目出货量大幅下降；增量项目未能及时接续且出货规模较小。

第二点，企业自身的运营操作侵蚀利润“光泽”，股权激励、高额的研发投入致使盈利水平承压。

在股权激励方面，慧智微近3年净利润分别为-9,619.15 万元、-31,813.43 万元和-30,491.24 万元，与此同时，各期确认股份支付金额分别高达 1,560.22 万元、26,323.89 万元和 16,969.16 万元。

另一方面，为保证产品能够紧跟下游应用市场的需求，缩小与海外龙头企业的技术差距，不得不持续进行高额的研发投入。

总而言之，慧智微过去亏损多年，当下依旧挣扎在止损止亏的泥潭，未来要在数年内实现盈亏平衡难言乐观，招股书中不假时日便能扭亏为盈的判断可能过于乐观，2023年1季度仍处于亏损状态。

二、拳头产品的吸金能力大不如前？

慧智微还有两个特征值得细说，其一是境外营收占比一直居高不下，常年位居90%以上；其二是盈利相对更强的5G模组逐渐成为拳头产品，但是毛利率剧烈下滑，折射出未来盈利瓶颈的破除难度随之增高。

从营收地域来源看，慧智微境内营收占比不足10%，因此，受国际形势变化诸如俄乌冲突、通胀上升等因素影响更为明显。

2020 年、2021 年和2022 年公司境外销售收入分别为 19,803.85 万元、48,965.31 万元和 32,529.06 万元，占主营业务收入的比例分别为 95.53%、95.27%和 91.20%。慧智微来自境外的营收占比一直高达90%以上，境内营收占比不足10%。

从营收产品构成来看，5G模组营收占比升至46.71%，但毛利率从50.98%降至27.04%，近似腰斩。

报告期内，慧智微的主营产品包括5G模组和4G模组，主要应用于手机和物联网领域。其中，4G模组营收占比持续降低，5G模组营收占比则持续增长，2022年5G模组占比已经提升至46.71%。

毛利率的变化却与之相反，虽然慧智微销售的5G模组的毛利率远高于4G模组，但是近年来5G模组的毛利率在不断下滑，相比之下4G模组的毛利率则在增长。

招股书显示，报告期内，慧智微的4G模组在物联网领域的毛利率分别 为-12.84%、7.91%和12.80%，整体呈现上升趋势。4G模组在手机领域的毛利率分别为-0.03%、-0.53%和4.84%，也呈现上升趋势。

反观手机领域的5G模组，毛利率分别为50.98%、35.31%和27.04%，呈现大幅下降趋势，而吸金能力的退化，背后又与产品结构变化、行业周期下行及竞争程度加剧导致5G产品价格下降相关。

值得注意的是，由于慧智微司尚未盈利，不适用市盈率标准，因此以市销率作为估值指标。按照此次发行价，慧智微对应的2022年摊薄后静态市销率为26.54倍，远高于同行业可比公司2022年的10.95倍的静态市销率。

三、实控人有“大权旁落”的风险？

根据招股说明书，慧智微实际控制人李阳、郭耀辉合计直接持有发行 人 12.84%的股份，通过慧智慧资、横琴智古、Zhi Cheng、慧智慧芯、横琴智往、 横琴智今、横琴智来等七家持股平台控制发行人 16.70%的表决权，同时通过与 奕江涛、王国样的一致行动关系控制发行人 2.60%的表决权，因此李阳、郭耀辉合计控制发行人的表决权比例为 32.13%。

李阳、郭耀辉实际控制人、公司管理团队的核心人员，能够影响、控制公司的总体战略部署和日常经营决策。但是，根据本次公开发行的方案，发行人本次发行新股占发行后总股本的比例为12%。本次发行完成后，李阳、郭耀辉控制发行人的表决权比例为28.27%。这将使得李阳、郭耀辉对于上市公司的控制权减弱。

慧智微也在招股书当中提示称，虽然李阳、郭耀辉的一致行动人均出具所持股份上市后锁定 36 个月的承诺，但公司实际控制人控制股权比例较低，存在公司控制权不稳定的风险，可能会对公司业务开展和经营管理的稳定产生不利影响。

此外，慧智微还存在大客户和供应商集中度过高的问题，由于慧智微下游终端客户集中度较高，并且客户都是行业巨头，在贸易过程中具有强势话语权，慧智微为了促成与客户之间的合作关系，不得不损失公司财务健康为代价。因此慧智微的议价权较弱，进而影响公司的毛利率。

报告期内，慧智微主要晶圆代工厂包括 Global Foundries、稳懋、 意法半导体，基板代工厂为珠海越亚等，封测代工厂包括华天科技(002185)、长电科技(600584)等，慧智微向前五大供应商采购金额占当期采购总额比例分别为 84.54%、88.81%和 93.67%，呈现逐年走高并且过度集中的趋势。