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民生证券股份有限公司邓永康,席子屹,李孝鹏,赵丹近期对贝特瑞进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：业绩符合预期，负极+三元稳步推进》，本报告对贝特瑞给出买入评级，当前股价为43.08元。

贝特瑞(835185)

事件说明。 2023 年 4 月 14 日， 公司发布 2022 年年报，全年实现营收256.79 亿元，同比增长 144.76%，实现归母净利润 23.09 亿元，同比增长60.27%，扣非后归母净利润 16.21 亿元，同比增长 44.71%。

Q4 业绩拆分。 营收和净利： 公司 2022Q4 营收 81.11 亿元,同增122.80%，环增 10.09%，归母净利润为 9.52 亿元，同增 171.40%，环增116.51%，扣非后归母净利润为 3.61 亿元，同增 22.95%，环降 5.79%。 毛利率： 2022Q4 毛利率为 12.56%，同比-8.10pcts，环比-1.70pcts。 净利率：2022Q4 净利率为 11.67%，同增 2.72pcts，环增 5.86pcts。

负极一体化率提升，稳居龙头地位。 产能方面， 截至 2022 年，公司负极材料产能 42.5 万吨/年，同比增长 177.78%， 截至 2022 年，云南年产 20 万吨一体化项目（一期）、山东瑞阳 4 万吨一体化项目、山西瑞君 10 万吨一体化项目已开工建设，公司加速海外布局， 截至 2022 年已注册了德国子公司， 并成立了日本办事处，此外还与 STELLAR 公司合资建设印尼基地。 销量方面，2022 年公司实现负极材料销量超 33 万吨，同比增长 126.52%， 市场份额达26%，同比提升 5 个百分点，继续保持全球第一。

聚焦高镍三元，产能加速释放。 公司聚焦高镍三元正极材料， 截至 2022年， 与 SK、亿纬锂能(300014)合资扩产 5 万吨新产能部分投产；与中伟股份签署了《战略合作框架协议》，将在前驱体产品开发、前驱体产品供应、海外矿产资源开发及材料产能布局等领域开展战略合作。截至 2022 年底，公司已投产正极材料产能 6.3 万吨/年，全年实现正极材料销量超过 3 万吨，同比增长 182.11%， 我们预计 23 年出货 4-4.5 万吨。

技术持续迭代，新产品静待放量。 公司生产的硅基负极包括硅碳负极和硅氧负极两大类别。 产能方面，硅基负极产能达 5,000 吨/年， 参数方面， 公司的硅碳负极材料已经突破至第四代，比容量 1,800mAh/g；硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到 1,400mAh/g。 2022 年3 月 24 日与深圳市光明区人民政府签署投资合作协议，投资建设年产 4 万吨硅基负极材料项目，该项目按计划逐步推进中。同时，公司已布局了钠电正负极材料，正极材料方面主要是层状氧化物，负极材料在硬碳、软碳均有技术储备，并已通过国内部分客户认证，具备产业化能力。

投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 256.01、 293.25、332.15 亿元，同比增长-0.3%、 14.5%、 13.3%，归母净利润为 20.37、24.60、 28.32 亿元，同比增长-11.8%、 20.7%、 15.1%，对应 4 月 14 日收盘价 PE 为 16、 13、 11 倍，维持“推荐”评级。

风险提示： 下游需求不及预期、原材料波动超预期

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