仟江水商业电讯（1月4日 北京 裴少铭）我的地盘我做主，我的地盘听我的——这句霸气十足的广告语至今仍在坊间广为流传。但就是不知道刚刚控股启明星辰(002439)（002439）后的新晋大股东，真有这般魄力否？

这笔交易各算什么账？

(资料图片)

2022年第4季度内，启明星辰2022年第4次临时股东大会通过决议：向某知名企业集团定向非公开发行2.8亿股A股（占比22.99%），价格为14.55元/股，现金方式交易，36个月不得转让。在此之前，启明星辰实际控制人王佳、严立夫妇已与收购方签署一系列投资合作协议。

根据上述决议和协议，王佳、严立夫妇所持启明星辰股权降至21.57%；二人自愿、无条件且不可撤销地放弃公司12.99%股份的表决权；某知名企业集团由此成为启明星辰的实际控制人。

对于这笔交易，熟悉情况的业内人士透露：在新晋大股东与启明星辰间，一直存有业务往来，尤其是在数字政府、医疗、交通等政企市场。这笔并购交易通过行政审批后，新晋大股东就可以把原来外包给启明星辰的项目收益并表处理了，而且启明星辰的技术创新和专利开发也会成为新晋大股东的业绩。不但如此，并购还能放大国企信息安全的自主保障系数，政治加分不少，相关交易行政审批的阻力应该不大。

上述分析得到了启明星辰官宣的印证。据启明星辰公告，该公司目前已与新晋大股东近20家公司签署了战略合作协议，共同构建网、云、数、智、安、边、端、链一体化协同安防机制。

天风证券行业分析师缪欣君透露，2022年启明星辰跟新晋大股东间有大约不超过8亿元的关联交易项目，4季度这些合作项目可能已落地。

启明星辰：鲜有回报的吞金兽？

新晋大股东的此次收购到底怎么样？

挑战大于机遇。

启明星辰近年来的成长能力、盈利能力、运营能力都不太强，因此上市至今对股东的回报率比较微薄。

中信至信系统对启明星辰进行的杜邦分析结果显示，在同业287家上市公司中，启明星辰综合排名为第240位，得只有2.19分：其盈利能力综合排名只有0.05分，成长能力仅得0.33分，运营能力得0.65分，现金能力得0.33分。

百度股市通数据系统统计了三季度启明星辰及其同业96家企业的主要营收和利润指标。启明星辰营业总收入为21.68亿元，排在行业第17位，归母净利润为-2.50亿元，排第90名，同比降1554.73%。

造成这种结果的原因主要在于，启明星辰运营成本和费用支出太高。启明星辰最新财报数据显示，公司前9月营业总成本为26.89亿元，是营业用收入的1.24倍。

另据中信至信的数据，启明星辰上市至今，其每股累计分红只有0.67元。而该指标项下行业排名第5至第1名的公司，每股累计分红均在5.36元至11.06元间。而启明星辰的分红融资比只有0.07%，而该指标项下的行业第1名企业的分红融资比高达6.68%，第2名为5.75%，第3名为4.28%。

未来：新晋大股东面临五大挑战

透视启明星辰的三季度财报，结合市场调查数据，不难发现在该企业中存在以下五大挑战。

一、重营销而运营能力弱。

将时间线拉长观察，启明星辰近6年的营销费用始终在持续放大中。这在最初三年对归母净利润提升有利，但是近两年却直接压制了归母净利润的增长。

以下是其营销费用与盈利同步上升的数据：2017年至2020年，公司销售费用分别为5.65亿元、6.13亿元、6.97亿元、7.96亿元，所对应的归母净利润分别为4.52亿元、5.69亿元、6.88亿、8.04亿元。

但2021年以来，其营销费用却与归母净利润走上了背离道路。2021年，营销费用11.02亿元（同比陡增38.44%），归母净利润为8.62亿元（同比增幅却降至7.21%）；2022年前三季度，营销费用9.47亿元（增幅18.5%），归母净利润陡降至-2.50亿元（同比增幅为-1556.67%）。

纵观数年财务数据发现，启明星辰近年来的归母净利润全部用来搞市场营销都不够花：2017年启明星辰的营销费用与其归母净利润的比值为80%，2018年为107.73%，2019年为101.3%，2020年为99%，2021年为127.96%，2022年前9月为-378.8%。

除营销费用过高导致企业盈利能力低下之外，在启明星辰身上还有另外一个隐痛——运营能力弱。

中信至信杜邦分析系统数据显示：2022年三季度启明星辰应收账款周转率仅有0.73（500天收回变现1次）；其存货周转率为1.76（207天回收变现1次）；其流动资产周转率为0.34（1073天周转变现1次）；其总资产周转率0.25（1460天周转变现1次）。

二、重技术创新而无可替代的竞争优势未现。

在科创市场，因人才流动导致的技术模仿、产品仿造、服务复制案例不胜枚举；而只有具备高应用价值且不可替代的技术创新，才能产生核心竞争力优势。

为追求这种优势，无论国企还是民企都在持续加大科研投入。6年来，启明星辰的研发费用从零起步，逐年增加，近两年更录得了爆发式增幅：2017年研发费用为0元；2018年陡然增至5.34亿；2019年增长至5.9亿元，同比增长10.49%；2020年为6.43亿，同比增长8.98%；2021年为8.46亿元，同比增长31.57%；2022年三季度为7.68亿元，占营业用收入的35.42%，同比增长25.49%。

问题是，巨额研发费用产生了怎样的核心竞争力？

据启明星辰公布的数据，目前公司拥有国家专利400余项，其中60余项填补了国内网络安全领域的空白，有计算机软件产品著作权近500项。

这些科技成果在行业内处于什么水平？

据跟启明星辰公司身处同业的某上市公司三季报公告，他们拥有国家科技类奖项11项，承担国家重大专项、示范工程共计94项，拥有网络安全领域的主要发明专利662项，主要计算机软件著作权1099项。

另据熟悉电信产业的业内人士分析，目前三大电信运营商在选择业务合作伙伴上，可选项确实很多，各家的技术创新只是路线不同，实际效能殊途同归；与谁合作不与谁合作主要看甲乙双方关系多一些，很难说哪家服务商无可替代。

三、重金融而策略保守。

启明星辰公司运营能力较弱，为保障现金流供给，他们尽量减少负债，并提高速动资产比例。

首先，启明星辰主要依靠自有资金维持发展，财务杠杆和资本投资聪明度有待提升。6年来财务数据显示，启明星辰资产负债率长期保持较低水平：2017年为25.69%，2018年为26.05%，2019年为36.66%，2020年为28.3%，2021年为24.6%，2022年前三季度为24.79%。

其次，启明星辰公司比较重视金融理财或投资。三季报数据显示，公司前9月有交易性金融资产超过13.96亿元，另有投资性房地产近2.33亿元。而在非经常性损益项目报表中，列有“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益”项，其前9月的收入超过947万元，三季度单季收入超过333万元。

再者，公司高度重视流动性管理，保持着高偿债能力。三季度，公司流动比率为3.05，速动比率为2.84，这意味着一旦有短期债主着急索债，启明星辰可以毫不犹豫地兑付。

总之，启明星辰资金管理策略趋于保守，比较倾向于风险防御，其进取性不足。

四、人力成本居高难下。

第三季度财报及市场调查数据显示，启明星辰公司的人员成本和管理费用一直居高难下。

首先，公司人力成本高于同行。

找工易网站统计分析了1年内647条来自启明星辰员工提报的工资数据（企业发布的职位信息数据）。据统计，启明星辰研发岗位工资待遇36250元/月，比北京地区同岗位的平均工资高出56%；销售岗位（6位用户匿名分享数据）22230元，比北京同岗位平均工资高54%；售前工程师（94位用户匿名分享数据）19770元/月，比北京同岗位平均工资高12%；销售总监（3位用户匿名分享数据）45000元/月，比北京同岗位平均工资高61%。

其次，公司管理费用6年来一直难以压降。

2017年，管理费用曾高达6.16亿元；2018年公司对管理费用进行压控，相关费用降至1.58亿元，同比下降74.35%；2019年公司管理费用1.64亿元，同比增长3.8%；2020年管理费用为1.62亿元，同比降低1.22亿元；2021年管理费用再次增加，涨至2.15亿元，同比增加32.72%；2022年三季度，公司管理费用为1.63亿元，同比增长7.95%。

五、个人大股东喜好波段称王。

将启明星辰股价K线走势图与其原实际控制人王佳、严立夫妇的近年来持仓数据对比分析不难看出，自2010年5月28日公司上市至今，随着股价的上下运行，二人多次波段操作。其区间获利进出行为在2014年至2015年、2018年至2019年两个时间段内最为密集——在这两个阶段，该股股价出现了大幅跳涨行情。2020至2021年是该股股价筑顶后构建下行通道的时间段，二人在M顶出现及W底失败的关键时间果断集中出货。

而在大股东的示范带动效应下，公司副董事长齐舰也在2020年股价筑顶过程中多次套现。

混改：经营管理风险首当其冲

长期以来，混改被认为是提升经济效能的便捷路径。但是近年来的经济运行实践证明：未必。

在入主启明星辰之前，其新晋大股东已通过产业投资、市场并购等手段，持有华宇软件(300271)（300271）4.97%的股份（第二大股东），持有芒果超媒(300413)（300413）7.01%的股份（第二大股东），持有优刻得（688158）5.19%的股份（第四大股东），持有国博电子（688375）0.69%的股份（第十大股东）。

2022年三季报数据显示，这些公司的股价和基本面数据大多差强人意，有的甚至让市场大失所望。

华宇软件，自主启明星辰的新晋大股东入股后（2021年12月31日收盘12.70元）股价便持续下跌，现在股价在7元上下；三季度每股收益-0.21元。

芒果超媒，自主启明星辰的新晋大股东入股后（2019年5月30日收盘价18.24元）股价曾创下92.75元顶点，现价在31元上下。

优刻得，启明星辰的新晋大股东是在其上市前做的产业投资，该股IPO后创造了125.95元的顶点，而后蹦极跌至10.73元，目前在13元上下徘徊；三季度，其每股未分配利润-2.9651元，归母净利润为-3.50亿元。

此次入主启明星辰，会不会像上述并购案例一样，不但真金白银泥牛入海，反倒让自身困在资产贬值的泥潭里？

针对启明星辰存在的诸多企业经营管理风险，中小股东殷切期盼第一大股东能够像那句广告词一样果敢——我的地盘我做主，我的地盘听我的——用雷厉风行的手段，将成本效益指标、归母净利润指标、融资分红比等指标作为考核公司职业经理人的重要参考，全力规避可能出现的更多经营管理决策及行为风险。

（本文作者裴少铭，2023年1月3日首发于《中国工业报》头版，此为作者本人授权发布传播）

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