资本市场上向来不乏从风光到没落的故事。比起同业竞争对手，曾经因率先上市国内首款“抗癌神药”PD-1药物而一举成名的君实生物(01877)，如今更显得举步维艰。

君实生物成立于2012年，于2018年登陆港股。2020年在科创板上市时，其开盘大涨近290%，超募18亿，最高价达到220.4元，足见当时的受欢迎程度。

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时至2022年10月，君实生物港股股价最低跌至21.2港元，创两年半新低。11月伊始，在A股港股联袂大涨、全线飘红之际，君实生物股价却再次下行。11月2日其A股股价跌近10%，11月3日港股股价也由涨转跌，跌近20%。

近年来公司业绩与股价的颓势，或许大半得归因于疯狂“内卷”的PD-1市场：因国内生物药企扎堆研发PD-1，短短数年间蓝海变红海。据西南证券(600369)统计，全球154个PD-1中85个由中国企业研发或合作开发，占比达到55%。预计未来2-3年，国内上市的PD-1单抗将达到15个。

而在市场竞争之外，公司在研产品进展缓慢、商业化变现失利，也成为了业绩“失色”的重要因素。在创新药行业进入更注重创新与质量的下半场之际，困境中的君实生物还有多少故事可讲?

核心产品折戟，商业化之路受挫

自2018年年底在港交所上市后，君实生物的业绩一直表现出高速增长的势头。2019-2021年间，君实生物的营收增长迅猛，分别为7.75亿、15.95亿和40.25亿元。

但进入2022年，君实生物的业绩表现急转直下。前三季度营收总计约12.18亿元，同比减少55.18%;归母净利润亏损约15.95亿元，相比去年同期扩大12.03亿元。自2016年至最新财报披露日期，公司亏损总额已达到约60亿元。

业绩表现不佳的背后，是公司核心产品商业化之路接连受挫。

据智通财经APP了解，目前，公司处于商业化阶段的在研产品有特瑞普利单抗(PD-1)、埃特司韦单抗(JS016)以及阿达木单抗(君迈康)共三种。

特瑞普利单抗是君实生物自主研发的重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液(商品名为拓益)，于2018年上市。但与上市之初的高光相反，君实生物的PD-1销售从未取得理想的效果。2019年正式销售时，该产品收入为7.74亿元，随后于2020年增加至约10亿元;而到了2021年，来自特瑞普利单抗的收入便快速下滑至4.12亿元。

2022年前三季度，拓益销售额总计为5.15亿元，且第三季度环比增速明显放缓。相比PD-1国产“四小龙”中的其他竞争对手，君实生物的PD-1产品已远远落后。

但激烈的竞争，并非特瑞普利单抗商业化失利的唯一因素。2019年君实生物在医保谈判中错失良机，而等到2020年被纳入医保时，不仅产品价格降幅达七成，适应症也仅有黑色素瘤一项，明显少于各类竞品。

“产品力”薄弱，也让公司在商业化变现之路上举棋不定、茫然失措。近三年来，公司已三次更换销售负责人，其中上任时间最短的一位仅5个月左右便再次离职。2021年初，君实生物曾宣布与阿利斯康达成合作，向后者授予特瑞普利单抗在中国大陆后续获批上市的泌尿肿瘤领域适应症的独家推广权，但该合作持续不到一年便告终止。

2021年，另一款产品埃特司韦单抗，即新冠中和抗体(JS016)，为公司业绩带来了起色。

君实生物在新冠上的布局也很早，公司与礼来合作研发的JS016是全球首个进入临床阶段的新冠病毒中和抗体品种，从宣布开始研发到获批进入I期临床试验阶段不足3个月时间。

2021年2月，JS016与bamlanivimab的双中和抗体疗法获得FDA的紧急使用授权，并成为全球首个且唯一可在12岁以下人群中紧急使用的中和抗体疗法。礼来在JS016上向君实生物支付的首付款、里程碑款和销售分成，为公司2021年的业绩贡献了大部分的营收增量。

好景不长，2021年6月美国卫生部突然叫停了礼来的双中和抗体疗法，据美国疾控中心数据，该疗法对当时美国境内流行的两种新冠变体病毒均无活性，FDA建议使用其他替代疗法。

仅在2020年，公司在新冠中和抗体上投入的研发费用就高达1.16亿元，仅次于PD-1。遗憾的是，随着双中和抗体疗法被叫停、恢复使用遥遥无期，这款被寄予厚望的产品很可能只是昙花一现。

君实生物最后一款商业化产品则是和迈威生物共同研发的阿达木单抗注射液(商品名为君迈康)，用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病的治疗。据迈威生物财报披露，截至2022年9月30日，君迈康已在全国14个省份挂网覆盖医院447家，覆盖药店653家，实现医院准入采购45家。在五月底刚上市时，该产品在第一个月卖出1.3万余支，第三季度共卖出6925支。若以该产品在网上药店的会员价1100元/支(40mg 0.8ml)计算，第三季度销售额约为761.75万元，全年销售额或达2200万元。

目前，国内外已有多款阿达木单抗生物类似药获批上市，布局阿达木单抗生物仿制药的企业超20家，百亿市场渐成红海。艾伯维的修美乐(阿达木单抗注射液)占据领先优势，不仅在全球市场上销售额超200亿美元，国内也陆续进入医保，快速放量。

在市场竞争及医保集采的压力下，阿达木单抗对君实生物后续业绩的支撑亦有限。

老药新用or新冠口服药，如何破局?

据智通财经APP了解，近年来，君实生物在研发上持续大笔“烧钱”。2022年前三季度，君实生物研发投入合计16.36亿元，同比增长15%，占营业收入的比例达到134.29%。数据显示，近三年，公司研发投入合计约48亿元。

自2012年成立以来，君实生物各种途径的融资(包括IPO、增发、配售等)已超百亿元。2022年，君实生物再度发布A股定增募资公告，拟募资不超过39.69亿元用于创新药研发项目、上海总部及研发基地项目，目前该定增已获上交所通过。而据最新财报披露，公司现金及现金等价物期末余额为30亿元，尚有不少现金储备。

尽管烧了不少钱，君实生物的产品研发管线却存在“多而不快、杂而不精”的问题。目前公司产品管线中拥有超过51项在研产品，覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病，并从单抗药物类型扩展至包括小分子药物、多肽类药物、抗体药物偶联物(ADCs)、双特异性或多特异性抗体药物、核酸类药物等更多类型的药物研发。

在研产品中，进度最领先的是处于临床三期的UBP1211(阿达木单抗，TNF-α)、JS501(贝伐珠单抗，VEGF)、JS002(昂戈西瑞单抗，PCSK9)和JS109(PARP抑制剂)。不过，这几类靶点单抗市场竞争已十分激烈，PARP抑制剂也已有四款在国内上市，这将成为投资者纳入考量的负面因素。

除了热门的肿瘤领域外，有鉴于此前新冠中和抗体(JS016)的成功，新冠概念亦是公司产品管线中颇受关注的重点。目前，除JS016外，公司还有3款新冠治疗药物，分别为处于临床阶段的中和抗体JS026、口服药物VV116和VV993。

据智通财经APP了解，新冠口服药是今年相当火的概念，默沙东与辉瑞已率先分别推出新冠口服药，其中辉瑞的Paxlovid在上半年“吸金”近百亿美元，而默沙东的Molnupiravir上半年销售额还不到50亿美元。

两款新冠口服药销量有如此之大的差异，一定程度上是因为Molnupiravir的靶点为RdRp(RNA依赖性RNA聚合酶)。有病毒学专家表示，该靶点本身不是最佳的新冠药物靶点，目前看来，针对3CLPRO蛋白酶靶点的Paxlovid对新冠的疗效远好于那些针对RdRp靶点的药物。

近日，默沙东关于Molnupiravir的真实世界临床证据显示，Molnupiravir未能降低患者的28天住院和死亡率，这进一步加剧了市场对此类药物的质疑。而值得注意的是，君实生物的VV116与Molnupiravir一样是RdRp抑制剂，有了默沙东的“前车之鉴”，VV116上市后能带来多少业绩增量，或许不太乐观。

君实生物的另一款新冠口服药VV993则属于和辉瑞Paxlovid相同的3CL蛋白酶抑制剂，从目前的数据来看，这款产品想象空间更大，但该药物研发进展较慢，目前还处于临床前研究阶段。

在推进其他产品的研发进展之外，君实生物的另一个策略则是拓展其核心PD-1产品“拓益”的适应症。截至今年三季度末，拓益在国内已获批6项适应症。据公司透露，未来将有更多适应症获批，并前瞻性布局术后辅助/围手术期治疗。

在PD-1药物方面，适应症开拓速度最快的品种已获批9种适应症，而拥有6项或以上获批适应症的产品已有4款(包括君实生物在内)。即便追加研发投入，拓益想要后发先至、占据领先优势显然也不会太轻松。

创新药企业的投资价值，大半在于未来的市场预期。对于投资者来说，在创新药板块整体降温的当下，君实生物或许缺少足够的“新意”。