国盛证券有限责任公司姜文镪,姜春波近期对华旺科技进行研究并发布了研究报告《中高端装饰原纸龙头，拓展消费、加速出海打开成长空间》，本报告对华旺科技给出买入评级，当前股价为20.28元。

【资料图】

华旺科技(605377)

行业领导者，产能扩张提速。 华旺科技成立于 1994 年，主要从事装饰原纸以及木浆贸易业务，拥有装饰原纸品种 400 余个&掌握多项领先技术专利，2021 年市占率达约 16.8%。 2016-2021 年公司收入由 13.5 亿元上升至 29.4 亿元（CAGR 为 16.9%），归母净利润由 1.0 亿元上升至 4.5 亿元（CAGR 为 34.7%）。公司产能扩张有序，并积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，2022-2024 年总产能将分别达 27/35/45万吨，成长路径清晰。此外，华旺拟投资 25 亿元建设 30 万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。

工艺&成本领先，议价能力优异。公司营运能力显著高于同行，且纸浆价格出现显著波动时，价格波动相较同行明显较小； 根据我们估算， 奥斯龙/夏王/齐峰装饰原纸吨纸成本分别为 15051.0/9188.4/8650.1 元/吨，均高于华旺 7934.4 元/吨。从上游看：公司经营木浆贸易顺利平滑周期，且通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉采购价长期低于均价 1000 元左右。从下游看，直接下游企业高度分散，且占下游成本比例不足 10%，华旺凭借产品性能优异、稳定性强等特点，成功与下游客户建立强绑定关系（优质原纸可降低印刷断纸概率、提高合格率、提升浸渍印刷厂议价能力），议价能力持续增强。

浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放。 需求方面， 2020 年全球商品浆需求量为 5880万吨，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，预计 2022Q4 浆价向下概率较大。公司主要原材料为木浆，浆价下行有助公司盈利释放。根据我们测算，若未来木浆单价下降 5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。

行业格局优异，空间扩容可期。1）国内：根据我们测算，2020-2026 年量稳价增下市场规模有望提升至 146.6 亿元（CAGR 为 3.8%）；行业格局优异，2021 年行业CR3 高达 67.4%，其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为 29.1%/21.4%/16.8%，夏王/华旺在中高端领域市场份额分别高达 39%/22%。伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。2）出口：2017-2021 年我国出口特种纸从 9.5 万吨增长至 12.1 万吨（CAGR 为 6.3%），受益于龙头坚持研发创新，单吨出口金额从11114.5 元/吨提升至 15572.1 元/吨。未来一方面东南亚系增量市场，另一方面相较于欧美龙头，成本优势&供应链稳定性突出，预计未来有望加速东南亚及欧美市场布局。

投资评级：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35.8 亿元、42.3 亿元、50.7 亿元，同比增长 21.9%、18.1 %、19.7%，归母净利润 5.0 亿元、6.5 亿元、7.6 亿元，同比增长+12.4%、28.3%、18.1%，对应 PE 估值分别为 13.0X、10.1X、8.6X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份(603733)以及食品包装纸龙头五洲特纸，2022 年平均估值为 16.0X。考虑到公司装饰原纸产能有序释放、盈利稳定性强，且积极布局消费赛道&开拓海外市场，打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、地产修复不及预期风险、募投产能释放不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券(000686)唐凯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.74%，其预测2022年度归属净利润为盈利5亿，根据现价换算的预测PE为13.52。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为24.58。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华旺科技（605377）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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