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中国个人住房市场尚未经历过大的周期性调整，但在美国历史上的确出现过房产价值击穿房贷本金余额的极端情况，比如次贷危机时期，美国全国房价从2006年的峰值到2012年触底，平均下跌了33%1；在2009年第四季度，美国约26%1的家庭的房产净值跌为负值。考虑到过去一年内全国多个城市的房价出现了下跌且不同城市间的分化显著，在完成所有已评个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）2023年度跟踪评级的基础上，我们额外针对所有已评RMBS进行了房价下跌的情景测试。

(资料图)

我们认为，若出现房价持续下跌的情况，个人住房抵押贷款的抵押率（LTV）也会随之上升，借款人偿还贷款的意愿和能力或将受到影响，最终会对以个人住房抵押贷款作为基础资产的RMBS产生负面冲击。

我们以2023年跟踪基准日指数化调整后的房价为基准，假设入池的抵押房产价值下跌35%，最终压力测试结果显示已评RMBS优先级证券的信用等级仍可以全部维持AAAspc(sf)，目前我们参与评级的RMBS具备充足的安全垫抵御房价的下跌风险。

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房价只涨不跌成为过去式，近年来房价承压且城市间分化愈加显著

根据国家统计局公布的70个大中城市商品住宅销售价格（以下简称“70城住宅价格”）指数，全国平均房价相比2011年有了极为可观的增长。截至2023年6月末，70城新建住宅价格自2011年初以来平均累计涨幅约为54%，二手住宅价格平均累计涨幅约为28%，但不同能级城市间的房价上涨情况存在较大差异，一线城市的平均涨幅高于100%，而三线城市的整体涨幅则低于全国平均水平。

自2019年以来，全国70城住宅价格指数的平均增速逐年下降，并在2022年底出现了自2015年以来的首次年度累计负增长，新建和二手住宅价格平均年度累计跌幅分别为2%和4%，但一线城市的新建和二手住宅价格仍保持了正增长，年度累积涨幅分别为2.5%和0.6%。

从2021年8月起算，新建商品住宅及二手住宅价格截至目前环比连跌超过6个月的城市分别共有37个和55个。截至2022年底，新建商品住宅及二手住宅价格平均累计跌幅分别约为3%和5%；2023年一季度，积压需求的集中释放下，新建和二手住宅价格环比出现了分别下跌16和18个月以来的首度回正，但3月开始增速逐渐收窄；截至2023年6月末，新建商品住宅及二手住宅月度价格环比再次呈现负增长，且二手住宅跌幅高于新建商品住宅。

值得一提的是，即使在大部分城市房价普遍上涨的环境下，也有部分城市跑输大盘。比如，自2011年初以来，温州新建商品住宅及二手住宅价格分别下跌约7%和18%，牡丹江、锦州和安庆新建商品住宅价格有所上涨，但二手住宅价格分别下跌约33%、15%和5%。从近两年来的月度环比统计数据看，不同能级城市新建与二手住宅价格之间的分化也愈加显著。比如，2022年上半年，在整体房价环比连跌的情况下，一线城市仍保持正增长，但在2023年6月一线城市二手住宅价格跌幅大于二、三线城市。

我们认为，在整体宏观环境承压的情况下，房价在不同维度的分化现象将会愈加严重。由于房价的动态变化以及不同地区之间存在的差异，房价下跌对RMBS信用质量的影响程度会受到入池资产所涉及的抵押房产的价值评估时点和房产地域的分散度的影响。

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标普信评在目前RMBS的分析中考虑了房价下跌的风险

我们认为，个人住房抵押贷款的损失金额主要由不同经济环境压力下的违约概率和损失程度决定。如果RMBS中的基础资产–个人住房抵押贷款对应的抵押物价值持续下跌以致房产价值低于其贷款未偿本金余额，会严重影响借款人的还款意愿，从而导致违约概率的上升；同时，房价下跌会使房产的处置难度增大，处置收入减少，因此一旦贷款发生违约，会增加贷款的损失严重程度。在违约概率与损失程度二者共同上升的作用下，入池资产的回收金额下降，从而可能导致资产端产生的现金流无法按时足额偿付受评证券的本息。

标普信评主要通过信用分析中的房价指数化调整和信用模型压力乘数这两个层面来分析处理RMBS中的房价下跌的风险。

在房价指数化调整方面，考虑到评级时点的房价较贷款发放时点的评估价值可能发生较大变化，因此标普信评会在信用模型的分析中利用国家统计局公布的70城住宅价格指数，对不同类别城市的初始抵押物评估价值进行调整。这些指数化后的估值将被运用到信用模型的分析中。

我们认为，房价下跌会影响贷款发生违约的概率以及发生违约后的回收金额，因此，标普信评在信用模型中，对个人住房抵押贷款这类资产在违约概率乘数及房价跌幅假设上体现了抵押物价值下跌所产生的影响。具体来说，标普信评以65%为基准抵押率，根据每笔贷款现时抵押率（CLTV=贷款未偿本金余额/初始抵押物评估价值）的情况对基准违约概率假设（AAAspc(sf)级别压力情景下为10%）进行调整，即其他维度保持一致的情况下，CLTV较高的贷款所对应的违约概率乘数就会越高，压力也会越大。此外，标普信评还设置了房价跌幅（MVD）基准假设以反映压力环境下房产价值可能下降的幅度，比如AAAspc(sf)级别压力情景所对应的MVD假设为45%，意味着在对应的违约概率下，综合考虑了房产价值下降45%对损失程度的影响后，对应信用等级下的证券仍可以顺利兑付。

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情景假设：在房价下跌35%的情况下，标普信评已评RMBS优先级证券仍可维持AAAspc(sf)的信用等级

截至2023年7月底，我们完成了对所有已评RMBS的年度跟踪评级工作。由于近年来房价承压且城市间分化愈加显著，因此，针对所有标普信评已评RMBS，在2023年度跟踪评级的基础上，我们采用房价下跌35%的情景假设进行压力测试。结果显示，以跟踪基准日（2023/3/31）指数化调整后的房价为基准，在入池资产所涉及的抵押房产价值下跌35%的情况下，标普信评已评RMBS优先级证券仍可维持AAAspc(sf)的信用等级，其中，部分交易还能够保持较为充足的增信缓冲。

正如前文提到的，标普信评会参考初始起算日或跟踪基准日的实时房价，根据不同城市的分类，对资产池所涉及的抵押物评估价值进行指数化调整。我们观察到，截至2023年评级跟踪基准日，标普信评已评的RMBS的入池贷款加权平均账龄约为6.95年（以跟踪基准日未偿本金余额为权重）。基于过去7年房价的较大涨幅（70个大中城市的平均累计涨幅为约39%）和我们已评RMBS中入池贷款的房价评估时点，指数化调整后的资产池CLTV普遍低于调整前的CLTV，从而导致房价指数化调整会带来一定利好因素。考虑到AAAspc(sf)级别压力情景下房价或出现大幅修正的可能性，出于审慎的做法，在过去的跟踪评级中，标普信评使用的房产价值为未经调整的发起机构所提供的初始房产评估价值；但为了更好地模拟市场中房价的真实变动对RMBS的影响，在房价下跌情景测试中使用的房产价值为指数化调整后的房产价值。

根据我们所评RMBS的实际情况，结合与房价下跌相关的情景测试，我们认为目前我们参与评级的RMBS具备充足的安全垫抵御房价的下跌风险。同时，RMBS入池资产的合格标准通常对初始抵押率、账龄、剩余期限等有所约束，RMBS仍然是当前中国资产证券化领域最优质和标准化的一类零售类资产。

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标普信评对房地产行业的展望2

我们认为2023年上半年的行业表现符合预期，并维持对2023年房地产行业弱复苏的判断，全年销售额较2022年持平或小幅下跌。

商品房的长期需求将取决于地区人口增长情况、经济发展水平和人均收入水平。我们认为，在当前人口增长速度下滑和经济发展目标由速度转向高质量发展的大背景下，长期而言，新建商品房销售规模将在当前水平下维持“L”形态，大概率上难以恢复至此前17-18万亿元的高点水平。行业复苏的瓶颈在于需求不足，需求的回暖更多取决于经济、人均收入水平和居民对未来预期的改善，而这些方面需要更长的时间来恢复。